一场从基金公司开始的债券市场监管风暴，正在将越来越多的金融机构卷入其中。

但腾讯财经调查得知，实际上基金并非是真正的源头，银行的商业贿赂案件才是公安局此次调查的原点，而长期以来积累了大量风险的债券市场，也已经到了不得不还债的时候。

“基金绝不是重灾区。”4月23日，一位接近证监会的人士对腾讯财经表示，证监会暂时没有参与此轮债券市场的集中监管，但未来会不会参与，还存在不确定性。

一位券商债券分析师对腾讯财经指出，一直以来由央行主导监管的债券市场，存在着运作不透明，监管不到位的情况，即使制度安排颇具雏形，但发展速度仍难令人满意，债券市场的结构性问题，一直困扰着市场的参与者。

而处于债券市场监管风暴核心地带的金融机构，已经开始呈现冰火两重天的境遇，一部分人因违规而付出代价，另一部分人敏感地嗅到了套利的机会。

监管由公安部发起而非证监会

这场监管风暴最早爆发于4月15日，市场传出万家基金的固定收益部基金经理邹昱被公安局调查，当日邹昱管理的万家添利分级基金B级在二级市场出现罕见的深跌，跌幅达2.84%。次日此消息被官方确认。

不久之后，易方达基金、中信证券、齐鲁银行等多家机构的固定收益类投资负责人被确认有违规行为，这一违规行为实际上是债券市场长期存在的一种潜规则。

一位保险行业的资管人员对腾讯财经表示，长期以来金融机构固定收益类投资经理的业绩，并不完全取决于投资能力，因债券买卖以询价交易为主，“人脉”决定了投资经理是否能以预期的价格拿到自己心仪的债券，这一点对业绩的影响至关重要。

如今这一潜规则浮上水面，同时这个被称为“代持养券”的行为，也开始被人所关注。本来债券的杠杆交易是一个表内行为，通过抵押所持有债券，在市场进行融资，放大自身资金头寸。但部分投资经理会把债券过户给他人，在约定时间以约定的价格进行回购，这种代持养券的行为，因已将损益迁移至表外，存在着可能发生利益输送的灰色地带。

随着监管行动的深入，此轮监管的发起人、动机以及潜在的监管对象成为市场关注的焦点。因证监会稽查基金“老鼠仓”的行动名声在外，且前期事发机构中存在两家公募基金公司，因此证监会在传闻中被认为是此次监管的主导者。

一位接近证监会的人士对腾讯财经表示，证监会并未参与此轮监管。该人士指出，这轮监管由公安局发起，是在查银行的商业贿赂案件中，牵扯到了部分固定收益类投资经理，事随人走，所以查到了基金公司。从证监会目前掌握的情况，监管可能仅仅开了个头，基金不是此次监管的重灾区，银行里可能会有“大鱼”。

该人士表示，从监管的角度来看，目前基金公司出现类似情况的概率，比银行要低。早在2003年、2004年，基金行业曾出现过类似的情况，问题爆发后，证监会承受了较大压力。当时由于表外杠杆过高、持券久期过长，公募固定收益类基金产品出现了流动性问题。

2005年，证监会出台了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，这一通知在杠杆率和持券久期方面的规定，不仅针对货币市场基金，对债券型基金同样有效。该接近证监会的人士指出，此次证监会之所有没能在公安局之前，查获相关基金经理涉嫌违规的行为，主要是违规行为的界定较难，如果没有代持方提供证据，仅判断基金经理个人意愿，很难评定其有违规行为。

该人士指出，类似事件并不是中国的债券市场独有，全球的债券市场都存在类似的监管难题，但此次出现问题的基金公司已经受到了证监会的格外注意。

“稳健的高管走了，换上了一波儿胆子大的。”该人士表示，证监会对频繁更换高管和风险敞口较大的基金公司似有不满。其中，刚刚更换了高管的万家基金，已经被证监会所关注。此外同花顺数据显示，2012年底，多家基金公司的纯债基金所持债券市值占资产净值的比例在200%左右，其中鹏华丰泽分级债的杠杆最高，比值达216.57%。

即便如此，基金受到监管仍要严苛过银行。该人士指出，证监会规定基金公司债券交易价格，不得偏离中债收益率曲线上下30个BP，否则将被视为异常交易，而央行给银行的空间是中债收益率曲线上下200个BP。“银行的空间是基金公司的好几倍。”

债券市场一直存在利益输送漏洞

由于银行监管的宽松，以及银行在银行间债券市场无可争议的霸主地位，造就了一批颇具“人脉”的固定收益类投资经理，而这些人往往在跳槽后仍在利用已经形成的圈子便利。

目前基金行业去银行、保险挖角固定收益类投资经理的意愿明显，且已经成为行业共识。一位基金公司的固定收益类投资总监对腾讯财经表示，大部分基金公司主要是看中了这些投资经理的从业背景，其在银行、保险行业的人脉，决定了这个人的身价。而这些人的到来，确实能给公司的固定收益类业绩带来明显的改善。

北京一家大型基金公司的从业人员对腾讯财经表示，一般来说，固定收益类产品的久期和杠杆都有着明确的限制，债券普遍收益率波动性小，所以固定收益类产品的收益率不应该差距太大，但现实情况是，债券基金的收益率差距已经引起了证监会的注意。

上述接近证监会人士印证了这种说法，他认为问题的根源在于债券市场的监管不够完善。

中国的债券市场起步于1988年，当时财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，银行柜台现券的场外交易模式出现。

1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1994年后，出现了以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，市场风险增大，由此催生出了银行间债券市场。

1997年，商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的债券统一托管于中登公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此形成。2005年，为了能与债券回购相配合，帮助债券投资人避险和提前锁定收益，央行在银行间债券市场推出了债券远期交易。

在基本的制度安排都已经具备的情况下，债券市场仍没能成为公司融资的主要渠道。对此

一位债券行业分析师指出，由于债券市场以央行监管为主，多部门的监管为辅，存在多头管理的问题，有时管辖界限并不明确。同时，债券发行利率与二级市场存在明显利差，债券品种不够丰富，缺乏衍生品种，这些都是中国债券市场没能发展起来的原因。尤其是一级半市场的套利，令债券从发行开始，就存在着利益输送的漏洞。

上述北京大型基金公司的从业人员称，目前债券市场在设计上无法规避人性弱点。

监管风暴下的抛售与逐利

在整个债市的原罪中，丙类账户充当着特别重要的角色。丙类账户区别于以银行、大券商为代表的甲类账户、以保险、基金、信托、小券商为代表的乙类账户，主要以非金融机构法人为主。

丙类账户不仅活跃于一级半市场的灰色地带，同样是涉嫌违规的投资经理们代持养券的中间人。上述接近证监会人士称，此类账户本身没有确定的监管机构，因此也增加与其相关联的甲类、乙类账户的监管难度。

有媒体报道称，通过此次债市监管的深化，央行已经决定向丙类账户出手，未来或取消或升级丙类账户，目前此消息尚未证实。不过分析师认为，央行应该采取更优化的监管方式，取消丙类账户，可能会影响债市的流动性和增量资金的规模。

不过此次监管确实为逐利者创造了一个好的条件。上海一家基金公司的从业人员对腾讯财经表示，在万家基金事发后的三天里，债券整体价格下跌50个BP。“一般来说，这一跌幅需要4到5个月才能形成，此次由于监管风暴的影响，金融机构恐慌性抛债，给了我们抄底的机会。”该人士表示，由于与债市紧密相关的基本面没有变化，事件型的套利让他们公司大赚了一笔。

据消息人士透露，恐慌性抛盘主要来自基金和丙类账户，丙类账户急于撇清自己，而基金则是因为需要大量现金应对赎回。

腾讯财经获悉，大型基金公司的固定收益类基金没有突出的赎回现象，反而部分固定收益类产品出现了净申购。而中小型基金公司承担了较大压力，赎回申请主要来自以中国平安为首的保险公司，而中国人寿、中国太保、新华保险紧随其后。

一位市场人士指出，如果保险公司卖掉自己的部分债券，随后赎回债券基金，基金公司将被迫抛售债券，保险再借机买入，可在短期内完成套利。对于是否赎回债券型基金的问题，中国平安回应腾讯财经称，不能透露投资的详情。

4月25日，央行取消丙类账户的消息传出，债市出了一身冷汗，嗅觉敏锐的基金经理们又找到了一次套利的机会。

债市监管正渐入高潮，在有人可能深陷囹圄之际，越来越多的资产管理者在关注监管行为对债券市场的影响。将一场意欲偿还经年“债务”的监管行为，变成逐利者的盛宴。但这并不是监管层希望看到的。（腾讯财经闫铮 发自北京）